极简投研：一台平平无奇的印钞机-长江电力
专栏
2023-08-26 22:36
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本文是《极简投研》的第26篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
一、长江电力概述
长江电力前身为葛洲坝水电厂，2002年成立，2003年上市。公司就是为了三峡水电站而成立的，三峡集团不断的组织投资，建设一座座水电站，建成之后就让公司收购。
从2003年到2011年逐步注入三峡所有机组，包括葛洲坝、三峡。2015年收购向家坝和溪洛渡，完成4库联调，装机容量4549.5万千瓦。2022年收购乌东德、白鹤滩，2023年1季度并表，完成六库联调，国内总装机容量7169.5万千瓦（另有10万千瓦在国外）。
在收购乌、白水电站前，2022年发电量1855.81亿千瓦时，比2021年少了227.41亿千瓦时，下降10.92%；合并乌、白后，在2022年年报中提到23年6库联调目标发电量为3064亿千瓦时，可以说，合并乌、白对于长电来说是上了一个新的台阶。
目前长江电力的水电站：
二、长江电力的财务分析
1）营收自15年来迟滞增长，始终在500亿左右徘徊，预计23年会有大幅增长。
2）净利10多年来呈现大体缓慢增长态势。
3）盈利能力很强：多年以来，毛利率在60%左右，净利率在42%左右，ROE在12%左右。
4）资产负债结构很差：17-22年，资产负债率从55%下降至40%，应收账款196亿，应付账款10亿。
5）现金流极端差劲：类现金107亿，短期借款718亿，一年内到期非流动负债323亿，长期借款1934亿，应付债券354亿。
6）经营现金流净额极好：甚至比净利润高了一大截。
7）分红极好：股利支付率达70%，但结合公司稀碎的财务状况，有种竭泽而渔、饮鸩止渴的感觉。
8）长期股权投资惊人：总资产5800亿，长期股权投资680亿。
9）固定资产惊人：总资产5800亿，固定资产4497亿。
10）无形资产较多：总资产5800亿，无形资产219亿。
11）财务造假风险低：由于所有的电都有仪表记录，所以也不用担心公司财务作假，累计发了多少千瓦时的电，乘以电价，基本就是当年的营收了。
三、长江电力SWOT分析
1、优势S：
1） 商业模式简单：水力发电，很容易理解。
2） 经营风险低：政策风险、原材料风险、产业升级风险为零。对比火力发电，火力发电需要烧煤，煤需要花钱买，可变成本相对较高且随着产业结构、环保政策的调整，持续面临关停淘汰的风险。而水力发电，发电靠水，水是老天爷给的，可变成本趋近于零，也不存在环保问题，鼓励都来不及，怎么可能关停。另外，水电优先调度优先上网，促使需求端稳定，发电量稳定。
3）股权优势：国资背景。一方面给了公司垄断经营地位，另一方面通过水资源税和并网定价限制了公司的定价权，把长江电力的获利空间限制在了一定的范围之内，使之成为了一个公用事业行业。
2、劣势W：
1）现金流很差：肩上背负着惊人的债务负担。
2）成长空间小：很难再有大的水电站并表了。
3、机会O：
1） 增容扩机：葛洲坝已完成扩机，新增装机47.5万千瓦；向家坝计划扩机3台，合计增加144万千瓦；容量调整8台，合计增加40万千瓦；溪洛渡计划容量调整18台，合计增加126万千瓦。以上总计可增加装机量357.5万千瓦，预计增加发电量204亿千瓦时。将来总共预计能增加装机容量共600多万千瓦。目前已明确的357.5万装机容量估计可以增加净利润17亿。总装机容量预期可以增加31亿净利润。
2） 发展新能源：金下基地是风光一体化基地，总装机容量1527万千瓦，根据市场头部新能源运营商的平均收益，大约毛利率52%，净利率25%左右，按此估计今年投产的270万千瓦大约有净利润11亿，全部投产约有净利润62亿。
3） 抽水蓄能：前三峡集团储备的抽水蓄能项目资源约70多个，装机接近1亿千瓦，公司已锁定项目约28个，总装机4030万千瓦。集团已经明确集团所有的抽水蓄能电站，除湖北能源以外，全部由长江电力运行管理。抽水蓄能本身运营很难赚钱，花100度电把水抽上去，放下来只能重新发电50~75度，赚钱方式是低谷电价抽水，高峰电价放水，赚取差价。当然抽水蓄能电站，只是大大增加了长电的总资产，很难增加利润。
4）对外投资：23年一季报上有长期股权投资680亿。另外，收购秘鲁第一大电力公司，可能还要收购秘鲁的铜矿资源。
4、威胁T：没有威胁。
四、长江电力的投资逻辑
1） 长江电力的商业模式十分简单：修水电站、发电、卖电，营收占比达84%。
2） 长江电力的核心竞争力是股权背景，公司就是为了承接三峡地区的水电站而成立的，三峡集团兴建了一堆水电站，然后打包给公司进行管理。国家一方面给了公司超然的垄断经营地位，把盈利丰厚的水电站给了公司，另一方面也限制了公司的定价权，将公司的盈利能力限制在一个合理的范围。由于定价权受限，公司只能通过调整营收来增加利润，调整营收的方法有二，一是当年的水量，二是新并表的电站。
3） 就每年的水量而言，从营收上看，每并表一座电站，业绩就会上升一截，水量的多与少，也会小幅度影响发电量，自然影响业绩，但是长期而言，是比较稳定的。例如21年是枯水期，22年来水更少，反映在财报上就是21、22年的营业收入和盈利能力略微下降。
4） 就水电站资产注入而言，自从把金沙江的电站收购完之后，长江电力基本上也就到顶了，因为中国已经没有很合适的地方建大型水电站了，预计未来很难有大型水电站并表。
5） 总之，在营收上，流域来水的长期稳定，电站资产注入的迟滞增长；在盈利能力上，定价权受到政府管控，二者共同导致公司未来净利应该会比较平稳，公司将由高速增长期过渡到平稳成熟期。
6） 目前，从财务上来看，长江电力是十分畸形的。多年来筹资现金流净额为巨额负值，这意味着公司凭借国家信誉，通过连续多年的持续借钱，形成了十分庞大的固定资产，以及同样十分惊人的负债，但幸好，公司的资产十分优良，能够每年提供稳定的、惊人的经营现金流净额回报，然而令人惊讶的是，公司赚得钱却不着急还钱，而是拼命分红。截止2023年一季报，如果不考虑货币的时间价值，公司的所有借款加起来有3329亿，而账上只有可怜巴巴的107亿现金，公司接下来要做的，难道不是还钱？
7） 当公司的成长性不再，将过渡为一个平平无奇的印钞机。
8）水电站折旧一般是在50年内，但水电站大坝一般可以使用100年以上，大坝实际运营时间高于折旧年限，随着折旧年限到期后，将进一步释放利润。
9）举例来说，21年的折旧费用是116亿，而22年只有110亿，下降了6亿，可以预见，随着时间的推移，折旧会持续下降，净利润会持续提升，甚至在遥远的未来，那些挡水建筑物、机器设备的计提折旧将全部变成利润，这笔折旧在22年是55.3亿，如果再加上一些房产和建筑物，那么就是110亿了，而长江电力2022年的归母净利润是213亿元，净利润分别提升了26%和52%。届时，长江电力滋滋冒的电力就完完全全是钱了，再也没有什么能够阻挡的了。
五、长江电力的估值
1）当前价值：5509亿（DCF估值法，年限=15，以22年经营现金流净额为基准，22年309亿，随着乌、白并表，23年350亿，剩下的13年年化增长率3%，折现率1.8%）
如上的估值偏低。就长江电力而言，N应当是很大的值，应当是水电站的使用寿命，而在这里N仅仅取值15，应当是偏小的。
2）安全边际：80%
3）建仓价格：4407亿
4）3年内可能达到的价值：5100亿（3年后净利润300亿，历史中位数PE=17）
5）安全边际下建仓，3年后平均年化收益率5%。
6）现在5476亿建仓，3年后平均年化收益率为负数。
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本文是《极简投研》的第26篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
一、长江电力概述
长江电力前身为葛洲坝水电厂，2002年成立，2003年上市。公司就是为了三峡水电站而成立的，三峡集团不断的组织投资，建设一座座水电站，建成之后就让公司收购。
从2003年到2011年逐步注入三峡所有机组，包括葛洲坝、三峡。2015年收购向家坝和溪洛渡，完成4库联调，装机容量4549.5万千瓦。2022年收购乌东德、白鹤滩，2023年1季度并表，完成六库联调，国内总装机容量7169.5万千瓦（另有10万千瓦在国外）。
在收购乌、白水电站前，2022年发电量1855.81亿千瓦时，比2021年少了227.41亿千瓦时，下降10.92%；合并乌、白后，在2022年年报中提到23年6库联调目标发电量为3064亿千瓦时，可以说，合并乌、白对于长电来说是上了一个新的台阶。
目前长江电力的水电站：
二、长江电力的财务分析
1）营收自15年来迟滞增长，始终在500亿左右徘徊，预计23年会有大幅增长。
2）净利10多年来呈现大体缓慢增长态势。
3）盈利能力很强：多年以来，毛利率在60%左右，净利率在42%左右，ROE在12%左右。
4）资产负债结构很差：17-22年，资产负债率从55%下降至40%，应收账款196亿，应付账款10亿。
5）现金流极端差劲：类现金107亿，短期借款718亿，一年内到期非流动负债323亿，长期借款1934亿，应付债券354亿。
6）经营现金流净额极好：甚至比净利润高了一大截。
7）分红极好：股利支付率达70%，但结合公司稀碎的财务状况，有种竭泽而渔、饮鸩止渴的感觉。
8）长期股权投资惊人：总资产5800亿，长期股权投资680亿。
9）固定资产惊人：总资产5800亿，固定资产4497亿。
10）无形资产较多：总资产5800亿，无形资产219亿。
11）财务造假风险低：由于所有的电都有仪表记录，所以也不用担心公司财务作假，累计发了多少千瓦时的电，乘以电价，基本就是当年的营收了。
三、长江电力SWOT分析
1、优势S：
1） 商业模式简单：水力发电，很容易理解。
2） 经营风险低：政策风险、原材料风险、产业升级风险为零。对比火力发电，火力发电需要烧煤，煤需要花钱买，可变成本相对较高且随着产业结构、环保政策的调整，持续面临关停淘汰的风险。而水力发电，发电靠水，水是老天爷给的，可变成本趋近于零，也不存在环保问题，鼓励都来不及，怎么可能关停。另外，水电优先调度优先上网，促使需求端稳定，发电量稳定。
3）股权优势：国资背景。一方面给了公司垄断经营地位，另一方面通过水资源税和并网定价限制了公司的定价权，把长江电力的获利空间限制在了一定的范围之内，使之成为了一个公用事业行业。
2、劣势W：
1）现金流很差：肩上背负着惊人的债务负担。
2）成长空间小：很难再有大的水电站并表了。
3、机会O：
1） 增容扩机：葛洲坝已完成扩机，新增装机47.5万千瓦；向家坝计划扩机3台，合计增加144万千瓦；容量调整8台，合计增加40万千瓦；溪洛渡计划容量调整18台，合计增加126万千瓦。以上总计可增加装机量357.5万千瓦，预计增加发电量204亿千瓦时。将来总共预计能增加装机容量共600多万千瓦。目前已明确的357.5万装机容量估计可以增加净利润17亿。总装机容量预期可以增加31亿净利润。
2） 发展新能源：金下基地是风光一体化基地，总装机容量1527万千瓦，根据市场头部新能源运营商的平均收益，大约毛利率52%，净利率25%左右，按此估计今年投产的270万千瓦大约有净利润11亿，全部投产约有净利润62亿。
3） 抽水蓄能：前三峡集团储备的抽水蓄能项目资源约70多个，装机接近1亿千瓦，公司已锁定项目约28个，总装机4030万千瓦。集团已经明确集团所有的抽水蓄能电站，除湖北能源以外，全部由长江电力运行管理。抽水蓄能本身运营很难赚钱，花100度电把水抽上去，放下来只能重新发电50~75度，赚钱方式是低谷电价抽水，高峰电价放水，赚取差价。当然抽水蓄能电站，只是大大增加了长电的总资产，很难增加利润。
4）对外投资：23年一季报上有长期股权投资680亿。另外，收购秘鲁第一大电力公司，可能还要收购秘鲁的铜矿资源。
4、威胁T：没有威胁。
四、长江电力的投资逻辑
1） 长江电力的商业模式十分简单：修水电站、发电、卖电，营收占比达84%。
2） 长江电力的核心竞争力是股权背景，公司就是为了承接三峡地区的水电站而成立的，三峡集团兴建了一堆水电站，然后打包给公司进行管理。国家一方面给了公司超然的垄断经营地位，把盈利丰厚的水电站给了公司，另一方面也限制了公司的定价权，将公司的盈利能力限制在一个合理的范围。由于定价权受限，公司只能通过调整营收来增加利润，调整营收的方法有二，一是当年的水量，二是新并表的电站。
3） 就每年的水量而言，从营收上看，每并表一座电站，业绩就会上升一截，水量的多与少，也会小幅度影响发电量，自然影响业绩，但是长期而言，是比较稳定的。例如21年是枯水期，22年来水更少，反映在财报上就是21、22年的营业收入和盈利能力略微下降。
4） 就水电站资产注入而言，自从把金沙江的电站收购完之后，长江电力基本上也就到顶了，因为中国已经没有很合适的地方建大型水电站了，预计未来很难有大型水电站并表。
5） 总之，在营收上，流域来水的长期稳定，电站资产注入的迟滞增长；在盈利能力上，定价权受到政府管控，二者共同导致公司未来净利应该会比较平稳，公司将由高速增长期过渡到平稳成熟期。
6） 目前，从财务上来看，长江电力是十分畸形的。多年来筹资现金流净额为巨额负值，这意味着公司凭借国家信誉，通过连续多年的持续借钱，形成了十分庞大的固定资产，以及同样十分惊人的负债，但幸好，公司的资产十分优良，能够每年提供稳定的、惊人的经营现金流净额回报，然而令人惊讶的是，公司赚得钱却不着急还钱，而是拼命分红。截止2023年一季报，如果不考虑货币的时间价值，公司的所有借款加起来有3329亿，而账上只有可怜巴巴的107亿现金，公司接下来要做的，难道不是还钱？
7） 当公司的成长性不再，将过渡为一个平平无奇的印钞机。
8）水电站折旧一般是在50年内，但水电站大坝一般可以使用100年以上，大坝实际运营时间高于折旧年限，随着折旧年限到期后，将进一步释放利润。
9）举例来说，21年的折旧费用是116亿，而22年只有110亿，下降了6亿，可以预见，随着时间的推移，折旧会持续下降，净利润会持续提升，甚至在遥远的未来，那些挡水建筑物、机器设备的计提折旧将全部变成利润，这笔折旧在22年是55.3亿，如果再加上一些房产和建筑物，那么就是110亿了，而长江电力2022年的归母净利润是213亿元，净利润分别提升了26%和52%。届时，长江电力滋滋冒的电力就完完全全是钱了，再也没有什么能够阻挡的了。
五、长江电力的估值
1）当前价值：5509亿（DCF估值法，年限=15，以22年经营现金流净额为基准，22年309亿，随着乌、白并表，23年350亿，剩下的13年年化增长率3%，折现率1.8%）
如上的估值偏低。就长江电力而言，N应当是很大的值，应当是水电站的使用寿命，而在这里N仅仅取值15，应当是偏小的。
2）安全边际：80%
3）建仓价格：4407亿
4）3年内可能达到的价值：5100亿（3年后净利润300亿，历史中位数PE=17）
5）安全边际下建仓，3年后平均年化收益率5%。
6）现在5476亿建仓，3年后平均年化收益率为负数。
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